주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

“1달러 지폐를 50센트에 사는 가장 쉬운 방법” 그린블랫의 마법공식보다 더 단순하지만 더 강력한 마법의 멀티플! 십수 년 전부터 세계 투자자들에게 큰 인기를 끌었던 그린블랫의 마법공식보다 더 단순하고, 더 안전하게, 더 높은 수익률을 올리는 방법을 알려주는 책. 마법의 멀티플(Acquirer’s Multiple)로 이름 붙인 이 공식은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액+부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 그린블랫 마법공식의 효력이 약해지면서 저평가 주식을 발굴하는 새로운 가치투자 기법으로 주목받고 있다. 책은 마법의 멀티플 효과를 수익률로 입증한다. 1973~2017년 동안 시가총액 5,000만 달러 이상인 기업에 각 전략을 적용해 30개 종목을 고르고 1만 달러를 투자했다면 S&P 500은 20만 5,481달러, 마법공식 전략은 760만 달러, 마법의 멀티플 전략은 무려 1,870만 달러로 불렸다. 한국 시장에서 시뮬레이션했을 때에도 마법의 멀티플 응용 전략이 마법공식 응용 전략을 능가했다(강환국, 특별 부록 2). 행동주의 투자 전문가 심혜섭 변호사는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다(특별 부록 1). 저자 토비아스 칼라일은 M&A 전문 변호사이자 헤지펀드 애널리스트 출신으로 행동주의 투자 분야에서 뛰어난 전문가다. 기업 가치 평가, 공기업 지배구조 문제에도 정통하다. 2012년 그린블랫의 마법공식이 ‘ROC(자본수익률)’라는 퀄리티 지표에 발목이 잡혀 실제로 그린블랫이 말한 만큼의 수익이 나오지 않는다는 것을 입증해 명성과 권위를 얻었다. ‘기업 가격’과 ‘영업이익’만 보면 된다! 그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식 그린블랫의 마법공식은 그동안 투자자에게 많은 사랑을 받았다. 쉽고 간단했고, 실제로 그린블랫이 백테스트 결과로 마법공식이 효과가 있음을 보여주었다. 하지만 일반 투자자는 어느 순간부터 이 마법공식이 별로 효과가 없다는 것을 깨달았다. 여기엔 몇 가지 이유가 있다. 첫 번째, 많은 사람이 따라 하면 자연스레 효과가 떨어진다. 두 번째, 마법공식 자체에 한계가 있다. 마법공식은 워런 버핏의 후기 투자 방법인, 수익성 높은 기업에 투자하는 ‘프랜차이즈 투자’를 숫자로 표현한 것이다. 퀀트 투자 용어로 바꾸면 퀄리티 지표와 밸류 지표를 하나씩 가져와 순위를 매기고 더해 투자할 기업을 가리는 것이다. 여기에 허점이 있다. 마법공식의 퀄리티 지표인 ROC는 기업의 자본 조달 방식, 즉 부채를 얼마나 사용했는지를 고려하지 않은 전체 지표다. 반면 밸류 지표인 이익수익률은 기업의 자기자본만 고려한 수치다. 이 두 개를 더하는 과정에서 필연적으로 왜곡이 생긴다. 칼라일은 더 쉽고, 더 정확하고, 더 단순하고, 더 강력한 공식을 제안한다. 바로 ‘마법의 멀티플’이다. ‘마법의 멀티플’은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액?부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 이 전략은 다른 지표나 공식보다 더 정확하게 기업의 가격과 이익을 평가하며, 주식 초보가 처음 살피는 지표인 저PER 주식에 투자할 때보다 장기 실적이 더 좋다. 단순히 ‘주장’에만 그치는 게 아니다. 《주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플》에서는 많은 백테스트 결과로 마법의 멀티플이 효과가 있음을 철저하게 입증한다. 평범한 기업의 낮은 수익률도 결국 오른다 이를 이용해 잃지 않고 초과수익을 올려라! 마법의 멀티플을 떠받치는 강력한 근거는 평균회귀다. 우량한 기업의 높은 수익률은 오래 지속되지 않고 평균회귀 성향으로 인해 곧 떨어진다. 수익성이 낮은 기업의 낮은 수익률도 오래 지속되지 않는다. 평균회귀 원리는 주식시장은 물론 산업과 경제 전반에 작용한다. 경기순환에 의해 호황과 불황이 반복되고, 주식시장에는 고점과 저점이 형성된다. 평균회귀 원리는 누구나 예상할 법한 현상이다. 그런데 사람들은 평균회귀를 좀처럼 예상하지 못한다. 도리어 추세가 계속 이어진다고 추정한다. 어떤 주식은 항상 겨울만 맞이하고, 어떤 주식은 항상 여름만 즐길 것처럼 생각한다. 그러나 여름은 결국 가을로 바뀌고, 겨울은 결국 봄으로 바뀐다. 요약하면 이렇다. 1. 소외된 저평가 주식에 투자하면 흔히 초과수익이 나지만, 인기 많은 고평가 주식에 투자하면 낮은 수익이 난다. 2. 고성장 기업은 성장률이 둔화하고, 고수익 기업은 수익성이 악화한다. 반면 저성장 기업은 성장률이 상승하고, 저수익 기업은 수익성이 개선된다. 어렵던 기업은 회생하여 다시 성장한다. 우량한 기업을 살펴 그 기업의 미래까지 예측하고 투자하는 건 이 책의 저자 칼라일의 말대로 천재 워런 버핏만이 할 수 있는 특별한 일이다. 쉽게 생각하자. 마법의 멀티플이 낮은 주식은 싸게 살 수 있다. 자본주의 체제에선 늘 경쟁이 이뤄지기에 저평가된 기업의 수익성은 자연스레 오르며 평균으로 회귀한다. 더불어 주가도 오른다. 독자는 이 원리를 이용해 좋은 주식을 싸게 사서 초과수익을 올릴 수 있다. 탁월한 한국 시장 해설(심혜섭)과 철저한 한국 시장 검증(강환국) 책의 가치를 한층 더 드높이는 것은 옮긴이 심혜섭 변호사가 심혈을 기울여 쓴 특별 부록이다. 특별 부록은 마법의 멀티플이 잘 통하는 한국 시장의 특수성과 행동주의 투자를 설명한다. 한국 주식시장은 왜곡되어 있어서 비지배주주의 권리가 제대로 지켜지지 않고, 대중은 이와 관련해 무엇이 잘못되었는지 잘 모른다. 기업 가치를 상승시키려 하는 주주를 ‘투기자본’으로 몰아가기도 한다. 옮긴이는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다. 두 번째 특별 부록은 《할 수 있다! 퀀트 투자》 저자 강환국이 한국 시장에서도 마법의 멀티플 전략이 통하는지 검증했다. 2006~2020년 기간으로 시뮬레이션한 결과, 마법의 멀티플 응용 전략의 수익률이 마법공식 응용 전략의 수익률보다 더 높아서 책과 같은 경향을 보였다.