포트폴리오 성공 운용

신조차 예측할 수 없는 주식 시장에서 23년간 최고의 수익률로 살아남은 자! 이기는 투자를 하기 위해서 필요한 것은 자산배분과 리밸런싱이다! 신(神)도 내일의 주가는 알 수 없다고 한다. 주가를 예측한다는 것이 얼마나 부질없는가를 나타내는 말이다. 지금 잘 나가는 펀드매니저가 언제까지 잘 나갈지 알 수 없다는 뜻이기도 하다. 이렇게 부침이 심한 주식 시장에서 몇 십 년 동안 꾸준한 수익률을 올리고 있는 사람이 있다. 바로 데이비드 스웬슨이다. 일반인에게는 다소 생소한 이름일 것이다. 그러나 전문가들은 그를 워런 버핏과 동급으로 여긴다. 데이비드 스웬슨은 예일 대학에서 교수와 예일 대학 기금의 최고투자책임자(CIO)로 일하고 있다. 그는 1975년 위스콘신 대학 경제학과를 졸업한 후 예일 대학 대학원에서 노벨상 수상자인 토빈 교수의 지도 아래 박사 학위를 받았다. 졸업 후 월스트리트에서 6년 동안 근무한 그는 살로몬 브러더스에서 IBM, 세계은행과 함께 금융 스왑 결제 체계의 얼개를 짰다. 리먼 브러더스에서 근무하던 스웬슨에게 토빈은 예일 대학 기금을 맡아보라고 권했다. 스웬슨은 포트폴리오 운용에 대해 아는 것이 없다며 거절했다. 그러나 토빈은 예일이 스웬슨을 원한다며 거듭 권하자 월급의 80%나 삭감되는 조건이었음에도 수락했다. 현재 스웬슨은 100만 달러의 연봉을 받고 있으나 그가 월스트리트에서 받았을 연봉에 비하면 극히 적은 액수다. 1985년부터 예일 대학 기금을 운영하면서 연평균 16%의 수익률을 유지하고 있다. 일반인이 보기에 얼핏 그리 대단해 보이지 않을 수도 있겠다. 그러나 미국 주식 시장이 가장 호황기였던 시절 S&P 500 지수의 수익률은 15%였다. 더욱 놀라운 것은 스웬슨의 수익률 변동성은 S&P 500 지수보다 33%나 낮다는 점이다. 수익률이 가장 낮았을 때 S&P 500 지수는 -17.99%의 수익률을 보였으나 스웬슨의 손실은 겨우 -0.20%였다. 스웬슨이 예일 대학 기금을 처음 맡았을 때 기금의 규모는 10억 달러로 예일 대학 전체 수익의 10%였으나 지금은 229억 달러로 예일 대학 전체 수익의 33%를 차지하고 있다. 스웬슨의 실적은 다른 기금의 평균치보다 무려 11억 달러나 초과한 수치다. 이 금액은 예일 대학에 기부된 그 어떤 금액보다 더 큰 액수다. 이렇듯 좋은 성과를 내는 스웬슨의 노하우를 담은 이 책은 2000년 초판을 개정한 책이다. 스웬슨은 이 책에서 자신의 투자 방법이 이론과 현실에서 모두 옳다는 것을 증명하고 있다. 기존의 투자 방법에서 벗어난 스웬슨의 방법은 당시로서는 획기적인 것이었다. 대학 기금은 안정성과 구매력 보존이 중요하기 때문에 대부분 채권에 투자하던 시대였다. 그러나 스웬슨은 사모투자와 실물자산에 투자하는 것을 두려워하지 않았다. 공격적인 투자에도 불구하고 꾸준한 수익률을 낼 수 있었던 것은 외부 자산운용사를 꼼꼼하게 선택했기 때문이다. 스웬슨은 외부 자산운용사를 단순히 수익률로 선택하지 않는다. 외부 자산운용사의 투자 원칙이 자신들과 잘 맞는지, 자산을 직접 운용하는 매니저들은 믿을 만하며 창의적인 사람들인지 다양한 경로를 통해 알아본다. 자산운용사 및 운용역들을 실사하는 데 많은 공을 들이는 것이다. 대부분의 투자자들이 거액을 맡기면서도 실제 투자하는 사람들에게는 관심이 없다. 대부분 예전의 수익률이나 회사의 이름을 보고 선택한다. 이 책에서 스웬슨은 왜 장기 투자가 중요한지 명확하게 설명한다. 장기 투자를 해야 수익성이 좋은 비유동성 자산을 저렴한 가격에 매수하여 충분한 수익을 낼 때까지 기다릴 수 있다. 또한 우리가 유동성 자산이라고 생각하는 주식 등도 경제 위기 등의 시기에는 제값에 팔 수 없다. 스웬슨은 투자에 있어서 ‘주식 편향’과 ‘분산’을 강조한다. 주식 편향은 100년 또는 200년의 장기간에 걸친 미국 주식 시장의 수익률이 인플레이션과 채권을 훨씬 뛰어넘는다는 역사적 경험에 기인한다. 스웬슨은 주식 편향에 의해서 단지 주식만을 편입하는 것이 아니라 주식과 같은 효과를 내면서 주식이나 비유동성 자산과는 수익률의 상관관계가 낮은 사모자산에도 투자해야 한다고 주장한다. 이 경우 추가적인 분산 효과도 누릴 수 있다. 이러한 원리를 이해하고 장기 투자자로서 원칙을 고수하면 자연스럽게 역발상적 투자가 실현되어 좋은 성과가 뒤따르게 된다. 스웬슨은 투자철학뿐 아니라 투자과정에 있어서도 다양한 분야에 대한 그의 생각을 논리적으로 밝히고 있다. 투자 과정의 모든 사항은 다 나름대로의 논리와 근거가 있어야 하며, 조직의 목표를 달성할 수 있도록 합리적으로 구축되어야 한다. 기본적으로 투자 과정이 다른 투자 운용 기관과 다를 바가 없는 대학 기금의 예를 살펴보면 대학으로부터 자금 운용을 위임받은 수탁 주체로서의 기금은 투자 스태프를 고용하여 내부에서 직접 운용을 하기도 하고, 간접 운용 방식을 택하여 외부 매니저에게 자금 운용을 위탁하기도 한다. 투자위원회는 상위 레벨에서 기금의 운용 방향을 정하고 운용을 감독한다. 이러한 과정에서 투자위원회의 역할, 구성원의 자격, 위원회의 주기와 의제에 관한 세부 사항, 투자 운용 부서의 독립, 투자 스태프의 보상 체계, 외부 위탁 과정 및 외부 매니저와의 관계에 이르는 다양한 문제들을 다루고 있다. 스웬슨은 투자 성과를 추종하는 투자자를 비판한다. 투자의 결과가 설명하는 부분은 정말 부분에 불과하다. 투자의 세계는 불확실성이 그 무엇보다도 크게 지배하므로 훌륭한 투자 성과가 뛰어난 운용 기술에 기인하는 것인지 단지 행운인지 알 수가 없다. 과거에 놀라운 실적을 가지고 자신의 실력을 자랑하던 많은 매니저들 중 현재 남아 있는 사람들은 별로 많지 않다. 많은 경우 행운이 실력으로 둔갑하여 투자자들을 현혹한다. 투자 실적 뒤에 있는 투자철학, 투자조직, 투자과정 그리고 투자 인력에 대한 세심한 검토가 필요하다. 스웬슨은 이러한 모든 것을 만족하는 매니저라도 성과가 좋을 때는 위탁 규모를 줄이고, 성과가 나쁜 경우에는 오히려 자금을 추가해야 한다는 역발상적 제안을 하고 있다. 이것이 바로 자산 운용 업계가 다른 업계와 구별되는 점이다. 극단적으로 말하면 자산 운용의 세계에서는 잘하는 사람을 장려하고 못하는 사람을 제약하는 것이 더 이상 성공의 길이 아니다. 제도경제학을 전공하였던 스웬슨이 특히 강조하는 것은 투자 과정에 있어서 복합적으로 얽혀 있는 이해관계의 조정이다. 이해관계는 투자의 모든 면에 걸쳐 있으며 겉보기보다 훨씬 파국적인 결과를 초래하므로 세심한 주의를 요한다. 경영자와 주주, 채권 보유자와 주식 보유자, 정부와 채권 보유자와의 상충하는 이해관계를 비롯하여 투자 매니저와의 보상 계약, 금융 복합 기업과 그 산하의 투자 펀드와의 관계, 고객에 대한 투자 은행과 사모투자 펀드의 상충하는 이해뿐 아니라 소프트 달러의 불투명성, 재간접 펀드, 컨설팅 회사의 대리인 문제 등의 광범위한 영역에서 도전적인 문제를 제기한다. 결국 스웬슨은 성공적인 투자는 단순하고, 투명하고, 이해관계가 일치해야 함과 동시에 적극적 운용이 가능하도록 비효율적이어야 하는 엄청나게 어려운 조건을 요구하고 있는 것이다. 구매력이 보존되어야 하는 대학 기금이나 대형 기금을 운용하는 전문적인 투자자를 대상으로 쓴 이 책은 어려운 내용이 많다. 전문적인 투자법에 대한 내용은 없지만 전문 투자자에게 꼭 필요한 투자 철학 및 방법론에 대해 이야기 하고 있다. 현직에 있는 사람이든 앞으로 기금 등을 운용하고 싶은 사람이든 제2의 데이비드 스웬슨을 꿈꾸는 사람이라면 반드시 읽어야 하는 책이다.